JPMorgan considera que el nuevo modelo introduce presión sobre dos empresas cotizadas estrechamente vinculadas a USDC: Circle, que emite la stablecoin, y Coinbase, uno de sus principales canales de distribución. El banco ha descrito la situación como un “dilema del prisionero”: ambas necesitan ampliar el uso de USDC, pero competir por conseguir distribución puede obligarlas a entregar una parte creciente del margen.
Los anuncios oficiales confirman el reparto operativo. Coinbase se ha convertido en el responsable de tesorería de USDC como activo de cotización alineado en Hyperliquid, mientras Circle mantiene las funciones de emisión, reembolso e infraestructura entre cadenas. Sin embargo, ninguno de los dos comunicados publica el detalle económico del acuerdo. El porcentaje del 90% procede del análisis atribuido a JPMorgan, no de un contrato hecho público.
El problema no es que USDC crezca, sino quién monetiza ese crecimiento
USDC está respaldada por reservas compuestas principalmente por efectivo, letras del Tesoro estadounidense a corto plazo y operaciones de recompra respaldadas por deuda pública. Esos activos generan intereses, y ahí se encuentra la principal fuente de ingresos de Circle. No se trata, por tanto, de guardar un dólar inmóvil por cada token, sino de administrar una cartera muy líquida cuyo rendimiento depende en buena medida de los tipos de interés.
La dependencia es elevada. Circle declaró que el 94% de sus ingresos del primer trimestre de 2026 procedió de los rendimientos de las reservas. Al cierre de marzo tenía unos 77.049 millones de dólares de USDC en circulación y una rentabilidad media de las reservas del 3,5%.
Pero Circle no conserva todo ese ingreso. Durante el trimestre obtuvo aproximadamente 694 millones de dólares de ingresos totales y asumió 405 millones en costes de distribución y transacción. Entre esos pagos se encuentran las compensaciones a Coinbase y a otros socios que ayudan a poner USDC delante de usuarios, empresas y protocolos.
La clave está aquí: más USDC en circulación no garantiza más margen para Circle. Si un protocolo con mucho volumen exige quedarse con una parte mayor de los intereses, el emisor puede ganar cuota y presencia, pero obtener menos beneficio por cada dólar distribuido.
Hyperliquid convierte el volumen en poder de negociación
Hyperliquid ya no es un canal secundario. A la hora de redactar esta noticia, DefiLlama situaba el valor de las stablecoins depositadas en su ecosistema alrededor de los 6.248 millones de dólares, con USDC representando aproximadamente el 97% del total. Su volumen de futuros perpetuos superaba los 9.400 millones de dólares en 24 horas.
JPMorgan calcula que Hyperliquid concentra cerca de 6.000 millones de dólares en USDC, alrededor del 8% de toda la oferta. Según la interpretación del banco, Coinbase considera esos saldos como activos mantenidos dentro de su plataforma, recibe el rendimiento correspondiente y devuelve hasta un 90% a Hyperliquid. Antes, una parte mucho mayor de ese ingreso terminaba repartida entre Coinbase y Circle.
Esto cambia la lectura de la noticia. El riesgo para Circle no es que Hyperliquid sustituya inmediatamente a USDC, sino que demuestre a otros grandes protocolos que pueden negociar una parte considerable del rendimiento. Si ese modelo se extiende, los distribuidores más importantes podrían capturar una proporción creciente del negocio que hasta ahora beneficiaba al emisor.
Compass Point estimó en mayo que el acuerdo podría reducir entre 60 y 80 millones de dólares el EBITDA anual combinado de Circle y Coinbase. Esa es una métrica distinta de los cálculos sobre ingresos brutos potencialmente reasignados, por lo que no conviene presentarla como una pérdida directa de entre 135 y 160 millones atribuida a la firma.
Circle y Coinbase no reciben el mismo golpe
JPMorgan ha reducido sus estimaciones para las dos compañías, pero el riesgo estructural parece mayor para Circle. Su negocio continúa muy concentrado en el rendimiento de las reservas y, por tanto, es especialmente sensible a tres variables: el volumen de USDC, los tipos de interés y la proporción que debe entregar a sus socios.
Coinbase también obtiene una cantidad relevante de ingresos de la stablecoin. La compañía declaró 305,4 millones de dólares de ingresos vinculados a stablecoins en el primer trimestre de 2026, frente a 274 millones un año antes. Sin embargo, cuenta además con comisiones de negociación, servicios institucionales, custodia, suscripciones y otros productos, lo que reduce su dependencia de una única fuente.
Quien quiera entender cómo encaja esta línea de negocio dentro de la plataforma puede ampliar el contexto en nuestro análisis de Coinbase para usuarios de España.
El acuerdo también contiene un matiz favorable: Hyperliquid puede aportar más circulación, actividad y utilidad a USDC. Un aumento suficiente del volumen podría compensar parte de la reducción del margen unitario. Lo que todavía no puede afirmarse es si ese crecimiento será suficiente ni si otros protocolos conseguirán condiciones similares.
Qué debe vigilar un inversor en CRCL o COIN
La primera señal será la evolución de los costes de distribución de Circle. Si crecen más rápido que los ingresos de las reservas, el aumento de USDC en circulación tendrá menos valor económico para el accionista. También importarán el margen sobre ingresos después de distribución y las explicaciones que la compañía ofrezca sobre sus acuerdos con plataformas.
La segunda será el comportamiento de los tipos de interés. Unos tipos altos elevan el rendimiento de las reservas y amplían la cantidad de dinero que puede repartirse. Una bajada reduce ese ingreso bruto, aunque también puede disminuir el importe económico que socios como Hyperliquid están disputando.
La tercera será comprobar si el modelo se replica. Un único acuerdo puede asumirse como el coste de acceder a una plataforma estratégica. Varios grandes protocolos exigiendo porcentajes semejantes convertirían la excepción en una nueva estructura competitiva para el mercado de stablecoins.
Para los usuarios españoles de USDC, esta noticia no modifica por sí sola la paridad, el mecanismo de reembolso ni el tratamiento regulatorio de la stablecoin en la Unión Europea. Su impacto directo está en las cuentas y expectativas de Circle y Coinbase, dos empresas cotizadas en Estados Unidos. Al comparar plataformas, siguen siendo relevantes la custodia, las comisiones y la entidad que presta el servicio, aspectos que pueden revisarse en nuestro comparador de exchanges de criptomonedas.
Circle ha conseguido que USDC ocupe una posición central en uno de los mercados descentralizados con mayor actividad. El problema es que esa distribución ya no llega gratis. La batalla de las stablecoins empieza a medirse no solo por cuántos dólares circulan, sino por quién se queda con los intereses que generan.
