Impermanent loss no significa simplemente «perder dinero»
Para entender bien el concepto conviene separar dos preguntas. La primera es cuánto dinero vale ahora tu posición. La segunda, mucho más importante para medir el impermanent loss, es cuánto valdría si nunca hubieras aportado esos tokens al pool.
Imagina que depositas activos por valor de 4.000 € y meses después puedes retirar una posición valorada en 5.500 €. Has ganado 1.500 € respecto al capital inicial. Pero si mantener exactamente los mismos tokens en tu wallet habría producido 6.000 €, tu provisión de liquidez ha quedado 500 € por detrás de esa alternativa. Esa diferencia es la que interesa medir.
Por eso describir el impermanent loss como «dinero que te quita el pool» lleva a confusión. Es mejor verlo como un coste de oportunidad derivado del market making automático. Si todavía no tienes clara la mecánica básica, nuestra guía sobre pools de liquidez explica de dónde salen las operaciones y las comisiones que recibe un proveedor de liquidez o LP.
También conviene distinguirlo del riesgo de mercado. Si los dos tokens caen un 50 % manteniendo intacta su relación de precios, el impermanent loss de un pool 50/50 clásico puede ser prácticamente cero y, sin embargo, habrás perdido aproximadamente la mitad del valor en euros. El IL mide la diferencia frente a mantener los activos, no todas las pérdidas posibles de una inversión.
Por qué aparece: los arbitrajistas cambian la composición de tu posición
Los exchanges descentralizados o DEX basados en AMM permiten realizar swaps contra reservas depositadas en contratos inteligentes. En el modelo clásico de producto constante, la relación entre las dos reservas se representa, simplificando y dejando las comisiones fuera del cálculo, mediante:
x × y = k
Aquí, x e y son las cantidades de cada token y k representa el producto de las reservas. Si cambia el precio de uno de los activos en otros mercados, aparecen oportunidades de arbitraje: los traders compran en el pool el activo que allí ha quedado relativamente barato y entregan el otro hasta acercar de nuevo su precio al mercado.
El resultado para el proveedor es importante. Si uno de los tokens sube respecto al otro, el pool acaba con menos unidades del que ha subido y más del otro activo. Si ocurre lo contrario, acumula progresivamente el que está cayendo. La documentación técnica de Uniswap v2 muestra precisamente cómo las reservas varían con el precio bajo esta curva de producto constante.
Esto explica una característica que al principio resulta contraintuitiva: aportar liquidez puede hacer que captures menos de una gran subida que manteniendo los tokens. El pool está haciendo market making durante todo el movimiento; no se limita a dejar tus activos quietos.
Cómo calcular el impermanent loss en un pool 50/50
Para un pool de dos activos, 50/50, a rango completo y basado en producto constante, la magnitud del impermanent loss antes de comisiones puede calcularse así:
Pérdida impermanente = 1 - [2 × √r / (1 + r)]
r representa cuánto ha cambiado el precio relativo de un token frente al otro desde que aportaste liquidez. Si la relación A/B pasa de 1 a 2, r = 2. Si pasa de 1 a 0,5, r = 0,5.
| Cambio de la relación de precios | Impermanent loss aproximado |
|---|---|
| 1,10x (+10 %) | 0,11 % |
| 1,25x (+25 %) | 0,62 % |
| 1,50x (+50 %) | 2,02 % |
| 2x (+100 %) | 5,72 % |
| 3x (+200 %) | 13,40 % |
| 4x (+300 %) | 20,00 % |
| 5x (+400 %) | 25,46 % |
| 10x (+900 %) | 42,50 % |
Hay dos matices importantes detrás de esta tabla. El primero es que importa la relación entre los precios: si ambos tokens duplican simultáneamente su valor en euros, su ratio sigue siendo el mismo y el modelo no genera IL por ese movimiento conjunto.
El segundo es que la simetría se produce entre movimientos recíprocos. Un precio que pasa a 2x y otro que pasa a 0,5x respecto a su ratio inicial generan aproximadamente el mismo 5,72 %. En cambio, una subida del 50 % y una caída del 50 % no son equivalentes: corresponden a ratios de 1,5 y 0,5 respectivamente.
Y hay una tercera peculiaridad especialmente útil para analizar pools: el tiempo no aparece en esta fórmula. Ignorando comisiones, que el ratio llegue a 2x en un día o en seis meses produce el mismo IL teórico en ese punto. Lo que sí depende mucho del recorrido y del tiempo es la cantidad de operaciones, las comisiones cobradas, los reajustes realizados y los costes asumidos.
Ejemplo: puedes ganar 1.657 € y seguir teniendo impermanent loss
Supongamos un pool 50/50 entre un token A y un activo cuyo valor mantenemos estable en euros. A vale inicialmente 2.000 € y aportas:
- 1 token A, valorado en 2.000 €.
- 2.000 € del activo estable, por otros 2.000 €.
Tu posición inicial vale 4.000 €. Para aislar el efecto del impermanent loss, ignoramos por ahora las comisiones, incentivos y costes de red.
Ahora el precio de A se duplica hasta 4.000 €. Si hubieras mantenido tus activos fuera del pool, seguirías teniendo 1 A y los 2.000 € del segundo activo, de modo que tu cartera valdría 6.000 €.
Dentro del pool, el arbitraje modifica las reservas manteniendo la curva de producto constante. Tu parte de la posición pasa aproximadamente a 0,7071 A y 2.828,43 € del segundo activo. A los nuevos precios:
| Estrategia | Activos finales | Valor aproximado |
|---|---|---|
| Mantener | 1 A + 2.000 € | 6.000,00 € |
| Aportar liquidez | 0,7071 A + 2.828,43 € | 5.656,85 € |
| Diferencia frente a mantener | — | -343,15 € |
Tu posición LP ha pasado de 4.000 € a unos 5.656,85 €. Has ganado aproximadamente 1.656,85 € y, al mismo tiempo, tienes un impermanent loss del 5,72 %. No hay contradicción: ese 5,72 % se calcula frente a los 6.000 € que habría valido la cartera mantenida fuera del pool, no frente a los 4.000 € que aportaste inicialmente.
Este es probablemente el error más importante que conviene evitar. Un dashboard puede mostrar una posición en beneficio y unas comisiones atractivas mientras el resultado total sigue siendo peor que mantener los tokens.
Cuándo compensan las comisiones el impermanent loss
Cobrar fees no elimina el impermanent loss. Lo compensa económicamente solo cuando los ingresos adicionales superan la desventaja frente al hold, después de considerar también incentivos y costes.
La comparación útil puede plantearse así: toma todo el valor que realmente puedes retirar de la posición, incluyendo las comisiones reclamables; suma cualquier incentivo externo valorado al precio al que realmente puedes disponer de él; resta gas, swaps y otros costes; y compara el resultado con el valor de mantener los tokens originales durante exactamente el mismo periodo.
Volvamos al ejemplo anterior. La posición sin comisiones valdría 5.656,85 € frente a 6.000 € haciendo hold, por lo que necesita recuperar 343,15 € para igualar la alternativa. Si las comisiones e incentivos valen 400 € en el momento de salir y has soportado 40 € de costes, el resultado neto sería aproximadamente 6.016,85 €: habría superado al hold por apenas 16,85 €. Si solo hubieras obtenido 250 € y soportado los mismos 40 € de costes, terminarías alrededor de 5.866,85 €, todavía 133,15 € por detrás.
Esto también explica por qué comparar directamente un APY del 20 % con un impermanent loss del 5,72 % puede ser engañoso. El APY está anualizado y puede basarse en actividad pasada, estimaciones o recompensas variables, mientras que el 5,72 % describe una diferencia frente al hold para un determinado movimiento relativo del precio. Antes de comparar necesitas poner ambos números sobre el mismo periodo y la misma base económica.
Las comisiones dependen además del volumen negociado, de cuánto capital compite contigo y de las reglas concretas del pool. En protocolos con liquidez concentrada importa incluso si tu posición se encuentra dentro del rango donde se están ejecutando los swaps. En DeFi, una cifra de rendimiento visible en pantalla nunca debería confundirse automáticamente con beneficio neto.
La fórmula del 5,72 % no sirve para todos los pools
La tabla anterior es muy útil, pero tiene un ámbito bastante concreto. No deberías aplicarla sin más a cualquier pool que encuentres. Cambiar los pesos, la curva del AMM o el rango donde aportas liquidez cambia también la exposición.
Liquidez concentrada: más eficiencia y una exposición distinta
Uniswap v3 introdujo la posibilidad de concentrar liquidez dentro de un intervalo de precios, mecanismo que también utiliza v4. En lugar de repartir el capital entre precios desde prácticamente cero hasta infinito, puedes elegir un rango en el que tu liquidez estará activa.
Eso aumenta la eficiencia del capital: una cantidad menor puede proporcionar mucha más profundidad en una zona concreta y aspirar a una mayor proporción de las comisiones generadas allí. La contrapartida es que concentras también la exposición al movimiento del precio. Uniswap reconoce expresamente este intercambio entre mayor eficiencia y mayor riesgo de precio.
Si el precio abandona completamente tu rango, la posición pasa a estar compuesta por un solo activo y deja de obtener comisiones mientras permanezca fuera del rango. Eso no equivale a una liquidación: sigues siendo propietario de la posición y puede volver a activarse si el precio regresa.
Por eso un rango muy estrecho no es una forma gratuita de aumentar el rendimiento. Puede mejorar mucho la eficiencia mientras aciertas con el rango, pero también exige entender mejor la exposición, vigilar la posición y asumir posibles costes de reposicionamiento.
Pools ponderados: un 80/20 no se comporta como un 50/50
También existen AMM que permiten pesos distintos. Balancer, por ejemplo, utiliza pools ponderados en los que un activo puede representar el 80 % y otro el 20 %. Sus propias fórmulas generalizan el producto constante para incorporar estos pesos, por lo que la tabla 50/50 deja de ser válida.
Una ponderación mayor hacia un activo puede reducir parte de la pérdida por divergencia cuando ese activo se aprecia, porque el pool necesita vender proporcionalmente menos de él que un 50/50. Pero el cambio tiene otras consecuencias, entre ellas una distribución distinta de la liquidez y del slippage. No existe un peso que simplemente «borre» el riesgo.
StableSwap y otras curvas también necesitan sus propias matemáticas
Los AMM diseñados para activos que deberían cotizar cerca de la misma referencia pueden utilizar curvas diferentes a x × y = k. Curve, por ejemplo, diseñó StableSwap específicamente para intercambios entre activos de precios muy próximos, combinando propiedades distintas a las de un producto constante puro.
La consecuencia práctica es sencilla: una calculadora genérica de impermanent loss de Uniswap v2 no sirve necesariamente para Uniswap v3, un pool ponderado o un pool StableSwap. Antes de confiar en el porcentaje, comprueba qué modelo está calculando realmente la herramienta.
Qué tipos de pools suelen estar más expuestos
Dos activos no necesitan ser «poco volátiles» en euros para tener poco impermanent loss entre ellos. Lo decisivo es cuánto se mueve uno respecto al otro. Dos activos podrían ser muy volátiles frente al euro, pero si mantienen una relación muy estable entre sí, su pérdida por divergencia puede seguir siendo pequeña.
| Tipo de posición | Comportamiento habitual del IL | Riesgo que no debes ignorar |
|---|---|---|
| Dos stablecoins con la misma referencia | Suele ser reducido mientras ambas mantengan el peg | Un depeg puede romper de golpe esa relación |
| Dos activos estrechamente correlacionados | Normalmente menor si el ratio permanece estable | La correlación puede romperse y algunos derivados tienen riesgos adicionales |
| Cripto + stablecoin | Puede crecer bastante durante tendencias fuertes | Capturas menos subida del criptoactivo o acumulas más durante una caída |
| Dos criptoactivos con movimientos diferentes | Puede ser elevado si sus precios divergen mucho | Se suman el riesgo de ambos tokens y el del protocolo |
| Liquidez concentrada en un rango estrecho | Más sensible al rango elegido | Puedes quedar fuera de rango y dejar de cobrar fees |
Los pools de stablecoins merecen especial cuidado porque «menor IL normalmente» no significa «riesgo cero». Si uno de los activos pierde su paridad, puedes sufrir simultáneamente la depreciación de ese token y una composición cada vez más cargada hacia él. El pool no te protege del depeg; el arbitraje puede hacer precisamente que acabes acumulando más del activo problemático.
Cómo reducir el impermanent loss sin engañarte con el APY
- Analiza el precio relativo, no solo la volatilidad de cada token. Antes de aportar liquidez, pregúntate qué podría hacer que A se apreciase o depreciase mucho frente a B. Dos activos que parecen correlacionados durante meses pueden dejar de estarlo ante un hack, un depeg, cambios en tokenomics o problemas específicos de uno de los proyectos.
- No estreches el rango únicamente para perseguir más fees. En liquidez concentrada, un rango estrecho puede aumentar las comisiones por unidad de capital mientras está activo, pero también hace más probable que el precio lo abandone. Si no pretendes gestionar la posición con frecuencia, un rango más amplio puede ser más fácil de entender, aunque concentre menos liquidez alrededor del precio actual.
- Separa comisiones reales de incentivos promocionales. Un pool puede mostrar un rendimiento elevado porque, además de las fees pagadas por los traders, distribuye tokens como incentivo. Ese token puede caer de precio y el programa puede reducirse o terminar. Lo relevante es cuánto valor económico conservas realmente, no el APR que aparecía al entrar.
- No trates el rebalanceo como una cura automática. Cerrar una posición fuera de rango y abrir otra alrededor del nuevo precio puede volver a poner tu capital a trabajar, pero también materializa la composición alcanzada, establece un nuevo punto de partida y añade costes de transacción. Gestionar más no significa necesariamente perder menos.
- Cuenta todos los costes de la estrategia. Gas, swaps necesarios para recomponer cantidades, slippage, costes de entrada y salida y operaciones de reposicionamiento pueden convertir una ventaja pequeña en una desventaja. La gestión de riesgo en criptomonedas resulta especialmente importante cuando una estrategia exige intervenir muchas veces.
- Evalúa el activo que podrías terminar acumulando. Esta pregunta filtra muchos pools malos: «Si el mercado se mueve con fuerza en mi contra y termino con mucha más cantidad de uno de los tokens, ¿seguiría queriendo tenerlo?». Si la respuesta es no, unas fees elevadas difícilmente arreglan el problema estructural de la posición.
¿Por qué se llama «impermanente» si la pérdida puede ser real?
El nombre viene de que la diferencia frente al hold puede reducirse si la relación entre los precios regresa hacia el punto de entrada mientras sigues aportando liquidez. En el modelo 50/50 clásico, si el ratio vuelve exactamente a su valor inicial, la pérdida por divergencia calculada sin fees vuelve a cero.
Eso no significa que debas contar con esa recuperación. Si retiras con los precios todavía divergidos, cierras la posición con la composición que haya alcanzado en ese momento. Volver a entrar después crea una nueva operación y un nuevo punto de referencia; no convierte mágicamente en inexistente la desventaja acumulada frente a haber mantenido los activos originales.
Tampoco significa que un token que se ha desplomado vaya a recuperarse. El término «impermanent» describe el comportamiento matemático de la diferencia relativa del LP frente al hold, no una promesa de recuperación del capital.
El impermanent loss es solo una línea de la cuenta
Aportar liquidez implica bastante más que calcular un porcentaje. Existe riesgo del smart contract, del propio protocolo, de los tokens, de la wallet, de un posible depeg, de liquidez y de errores al interactuar con contratos. Una auditoría o un historial largo pueden reducir algunas incertidumbres, pero no eliminan esos riesgos.
Antes de crear una posición en un pool de liquidez, yo pondría por delante cuatro números: cuánto valdría hoy el hold, cuánto vale realmente la posición LP, cuánto has cobrado neto en fees e incentivos y cuánto te ha costado gestionar la estrategia. Sin esas cuatro cifras, ver que has «ganado 300 € en comisiones» dice muy poco.
Y si estás comparando alternativas, los mejores pools de liquidez no deberían ser necesariamente los que enseñan el APY más alto. Un buen candidato es aquel cuyo funcionamiento, activos, curva, rango y fuente de las comisiones puedes explicar antes de depositar. La pregunta útil no es «¿cuánto paga este pool?», sino «¿qué tiene que ocurrir para que las fees compensen lo que cedo frente a mantener los tokens?».
Aviso de riesgo: aportar liquidez a protocolos DeFi puede provocar pérdidas, incluida la pérdida total de los activos por riesgos distintos del impermanent loss. Los rendimientos y comisiones no están garantizados y este contenido tiene fines informativos, no constituye asesoramiento financiero.
